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信息披露质量、投资者成长性预期与股价崩盘风险——基于中小创公司的证据
作者:biyeessay    发布于:2021-04-22 11:38:04    文字:【】【】【
摘要:基于2011年至2018年深交所对中小板和创业板公司“信息披露考评”结果,本文对公司信息披露质量、投资者成长性预期与公司股价崩盘风险的关系进行了研究,发现公司信息披露质量越高,其股价崩盘风险越低,并且考评结果较上一年度下降时,股价崩盘风险显著增加。进一步研究发现,投资者成长性预期越高,股价崩盘风险越大,但提高信息披露质量有利于削弱投资者成长性预期与股价崩盘风险之间的正相关性。经过稳健性检验之后,结论依旧成立。该研究丰富了公司层面股价崩盘风险相关影响因素的研究,对上市公司,以及相关监管机构都具有一定的现实启示作用。
信息披露质量、投资者成长性预期与股价崩盘风险——基于中小创公司的证据


摘要:基于2011年至2018年深交所对中小板和创业板公司“信息披露考评”结果,本文对公司信息披露质量、投资者成长性预期与公司股价崩盘风险的关系进行了研究,发现公司信息披露质量越高,其股价崩盘风险越低,并且考评结果较上一年度下降时,股价崩盘风险显著增加。进一步研究发现,投资者成长性预期越高,股价崩盘风险越大,但提高信息披露质量有利于削弱投资者成长性预期与股价崩盘风险之间的正相关性。经过稳健性检验之后,结论依旧成立。该研究丰富了公司层面股价崩盘风险相关影响因素的研究,对上市公司,以及相关监管机构都具有一定的现实启示作用。
关键词:信息披露质量;股价崩盘风险;投资者成长性预期;深交所信息披露考评
中图分类号:F830.9文献标识码:A


引言
2020年初,新《证券法》全面推行以信息披露为核心的注册制,是我国多层次、差异化的资本市场向前发展的重要里程碑,与此同时,学术界和实务届对公司“股价崩盘风险问题”的关注度也日益提高。如瑞幸咖啡、康美药业股价暴跌的事件,引起了市场各方的强烈关注,不仅损害了投资者的利益,同时也扰乱资本市场的秩序与规则。既有文献基于“委托—代理”框架或行为金融理论,从高管行为及特征(尹涛和张涛,2018)、投资者异质信念(陈国进和张贻军,2009)、内部控制(叶康涛等,2015)、新媒体(孙艳梅等,2018)和经济政策环境(何斌和刘雯,2019)等方面对股价崩盘风险的成因及影响因素进行了有益的探索,但从本质上来看,股价崩盘事件源于上市公司与投资者之间的信息不对称。
建立完善的信息披露制度有利于资本市场的健康可持续发展。对投资者而言,公司披露的信息是投资者进行决策的重要依据。具体来看,信息披露的质量不但能够反映上市公司是否遵守监管要求,对公司相关信息进行准确披露,另一方面也影响投资者对于公司发展前景的判断,并最终反映在公司股票价格之中。我国中小创企业大多处于初创期和成长期,技术相对密集,具有股市资金虹吸效应。相对主板公司而言,中小创企业普遍存在着估值较高的情况(遥远和周爱民,2018)。已有研究表明,投资者预期是影响企业估值的主要因素之一,预期的不确定性、不稳定性加剧了企业股价的波动(徐飞等,2019)。为此,我们选取2011年至2018年深交所中小板、创业板A股上市公司作为样本,深入剖析信息披露质量、投资者成长性预期与公司股价崩盘风险三者之间的关系,并检验信息披露质量的提升是否能缓解投资者成长性预期偏离带来的股价崩盘风险增加。
研究结果显示:(1)中小板和创业板上市公司信息披露质量与股价崩盘风险呈显著负相关关系;(2)投资者成长性预期与股价崩盘风险呈正相关关系;(3)中小板和创业板上市公司信息披露质量越高,投资者成长性预期与公司股价崩盘风险正相关关系越弱。本文从中小创企业的独特视角切入,分析信息披露质量、投资者成长性预期与股价崩盘风险的关系,不仅丰富了中小创企业股价崩盘风险的相关研究,为未来研究中小创企业崩盘风险提供了新的思路,也有助于为进一步落实监管机构、社会媒体与上市公司三方主体责任提供参考。
一、理论基础与研究假设
(一)信息披露质量与股价崩盘风险
对股价崩盘风险起因的研究可追溯到二十世纪70年代末至80年代初。大多文献主要基于市场层面,通过理性均衡框架或行为金融框架对股价崩盘风险进行分析,直至Romer(1993)最早从信息不确定角度来解释股票崩盘事件。他认为市场价格不能完全反映投资者的私人信息,股价崩盘是由于信息逐渐积累至临界点而后爆发导致的。Li和Myers(2006)基于信息不对称条件的信息模型系统分析认为,公司管理层倾向于隐藏坏消息,当坏消息累积到一定程度并释放将会引发公司的股价大幅下跌,甚至引发股价崩盘。Huttonet al.(2009)通过美国上市公司数据研究了公司财务报表透明度和股票收益分配的关系,认为信息不透明的公司更容易发生股票崩盘,实证检验了信息不对称条件下信息披露与崩盘风险的关系。后续关于崩盘风险影响因素的研究大多集中于公司信息层面。
国内现有文献也从公司信息层面进行分析。潘越等(2011)认为,上市公司的信息透明度与个股暴跌的概率呈负相关关系。郑春美和李文耀(2011)从会计监管的视角分析认为,独立董事制度对于公司起到了一定的监督作用。独立董事制度可以对公司的信息披露工作施加压力,通过强制信息披露来降低股价崩盘风险(梁权熙和曾海舰,2016)。江轩宇和伊志宏(2013)以A股公司为样本,对审计行业专长与股价崩盘风险的关系进行了实证检验,结论表明,审计行业专长是通过推动负面信息的及时披露来降低股价崩盘风险。刘春和孙亮(2015)认为税收征管通过促使负面消息的释放,来降低上市公司股价暴跌风险。但王昶等(2017)通过对创业板公司的研究发现,媒体的报道越多,而公司的股价崩盘风险越高,原因在于,投资者无法正确识别媒体传递的信息,而产生了过度的信息反应。由此可见,权威和公正的信息披露内容及渠道对投资者解读公司的披露信息具有基础和关键的影响。毕朝辉和张涛(2018)发现CEO薪酬可以减少公司内部代理问题的成本来降低股价崩盘风险,而CEO权力削弱了此种关系。王铁军和林佳敏(2019)基于深交所“互动易”平台数据,发现上市公司回答投资者问题越敷衍,公司的信息不对称程度越高,股价崩盘风险也相应提高。谢文武等(2020)通过对我国上市公司的并购样本进行考察后也发现,由于信息不对称的存在,并购产生的商誉越高,会显著增加公司的股价崩盘风险。
从已有的文献来看,理论上股价崩盘风险来源于信息的不对称(陈国进和张贻军,2009)。一方面,基于“委托—代理”制度下的管理层倾向于隐藏坏消息,没有及时将利空消息释放而使其融入股价中,随后将导致某个时点股价的崩盘;另一方面,信息透明度较低的公司由于坏消息未能够融入到公司股价之中,导致公司股票价格被市场参与者错误估计。当坏消息被发现时,公司股价随之大幅下跌(Huttonetal.,2009;蒋红芸、王雄元,2018)。可见,信息披露质量不仅与上市公司本身的坏消息相关,而且,对于投资者而言,是判断企业股价是否处于合理期间的依据。当信息披露水平较高时,投资者能及时、全面地掌握有关上市公司的相关信息,从而能进一步减少信息不对称带来的股票价格错误估计,降低公司股票崩盘风险;当信息披露水平较低时,不仅表明公司财务会计管理水平较低,有可能存在内控制度不健全,经营状况不佳的情形,另一方面来说更是给投资者传递了不良信号,造成股票价格的崩盘。基于此,我们提出假设:
H1:中小板和创业板上市公司信息披露质量与公司未来股价崩盘风险显著负相关。
(二)投资者成长性预期与股价崩盘风险
国内有关投资者成长性预期水平影响因素的研究较少。严兴彬(2018)通过对国内外文献的梳理,明确股市投资者预期的内涵。罗志林(2017)通过问卷调研的方式探究投资者成长性预期的影响因素,并发现投资者成长预期与公司估值溢价存在正相关关系,且该关系是通过影响投资者心理预期实现的。徐飞等(2019)通过建立两阶段理性预期均衡模型,实证检验了投资者预期会导致股票崩盘,并且该崩盘具有传染性。
理性预期理论认为,在股市中,投资者预期通过影响投资者的行为,进而会对公司股价产生不可忽视的影响(刘永强,1989)。基于金融资产价格的信息含量视角,投资者的真实预期信息隐含于公司估值指标之中,且由经典的戈登股利增长模型(DGM)推演而出的账市比(B/P)包含着投资者成长性预期的信息。
理论上,投资者对于公司的成长性预期决定着个体对于公司股价的估值,进而反映在公司股价的走势中。由此可知,由于信息的不对称,加之投资者对信息的处理过程不同而造成的异质预期是股价崩盘风险来源之一;另一方面,由投资者的高成长性预期产生的估值偏差也可能会增加股价崩盘风险。基于此,我们提出假设:
H2:投资者对中小板和创业板上市公司的成长性预期与公司未来股价崩盘风险显著正相关。
传统金融理论认为,投资者对公司股价的估计基于基本面信息,但行为金融理论认为,有限理性使得个体在判断和决策的过程中受到诸多因素的综合影响。因此,投资者在根据信息进行判断时会存在异质性,一方面与公司信息披露是否及时、全面、准确相关,另一方面会受到投资者个性心理、认知决策能力的差异所影响。已有文献研究提高投资者的信息分析、处理能力是否有利于降低公司股价崩盘风险。如深交所“互动易”和上交所“上证e互动”等沟通平台的出现,提升了市场信息效率水平,使得投资者对股价的估值处在合理的区间内,并表明通过降低投资者意见分歧,投资者信息能力的提高可以降低公司的股价崩盘风险(孙艳梅,2018;丁慧等,2018;谭松涛等,2016)。但尚未有文献就信息披露质量在投资者成长性预期与股价崩盘风险之间的调节作用进行研究。
从理论上来分析,首先,公司披露的信息越真实、及时、准确,越有利于降低投资者与上市公司之间的信息不对称程度,由此投资者能更充分地掌握公司的经营状况,在一定程度上减少由于信息不对称带来的股价崩盘事件发生。其次,对于信息披露及时且充分的公司,投资者能够更全面地了解公司的经营水平与发展状况,从而调整对该公司股价的合理预期。最后,公司的信息披露质量越高,表明公司对法律法规的重视程度越高,积极履行法定义务,从而给投资者与市场传递良好的信号,减少投资者的预期偏差。基于此,我们提出假设:
H3:中小板和创业板上市公司信息披露质量越高,投资者成长性预期与公司股价崩盘风险的正相关关系越弱。
二、研究设计
(一)样本选取
本文中,公司信息披露质量的指标为深交所网站每年对上市公司进行的“信息披露考评”的结果,其余数据源于CSMAR数据库和WIND数据库。样本数据为深交所中小板和创业板上市公司面板数据。
本文参考已有的文献进行样本的筛选及处理:(1)删除金融类公司样本;(2)删除年个股周收益数据少于30个的样本;(3)删除控制变量数据缺失的样本,同时对连续变量进行了缩尾处理,以削弱极端值的影响。
(二)变量定义
1.股价崩盘风险
股票崩盘的计量有月度指标计量和年度指标,月度指标多用于投资者行为视角的研究。借鉴Callen和Fang(2013)、Hamers et al.(2016)、Chenet al.(2001)、Kim et al.(2011)、王化成等(2015)、许年行等(2012),本文采用负收益偏态系数和收益上下波动比率两个指标度量个股股价崩盘风险,计算方法如下:
(1)计算特有周收益Wi,t
首先,使用式(1)对每年个股i的周收益率进行回归,得到残差项,即个股收益未能被市场所解释的部分。
  (1)
式(1)中,Ri,t为个股i在第t周考虑现金红利再投资的收益率;Rm,t为第t周A股经流通市值加权的考虑现金红利再投资的市场收益率。
其次,计算个股i的特有周收益率Wi,t,计算公式如下:
(2)
式(2)中,εi,t为式(1)回归的残差项。
(2)计算负收益偏态系数(NCSKEWi,t)和收益上下波动比率(DUVOLi,t)
  (3)
式(3)中,Wi,t为个股i的特有周收益率;n为年交易周数。
(4)
式(4)中, ( )分别表示t年中 比年均收益大(小)的周数。
对个股而言,其负收益偏态系数和收益上下波动比率越大,则股价崩盘风险越大。
2.信息披露质量和成长性预期
为加强对上市公司信息披露工作的监管,提高上市公司信息披露质量,深交所在2001年首次颁布了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法》。《办法》主要根据上市公司信息披露质量,结合以下两方面对公司进行考核:(1)公司运作规范程度;(2)投资者保护程度。考核结果分别为A、B、C、D四个等级。
该指标为年度指标,分别从真实性、准确性、完整性、及时性、合法合规性和公平性对上市公司的信息披露工作进行考核。该指标较为系统、全面,具有一定的权威性和可靠性。因此,本文采用该指标来衡量上市公司信息披露质量的高低。为了得到更可靠的结果,我们将信息披露质量为A、B、C、D的样本,SCORE变量对应取为4、3、2、1。
我们使用上市公司的市净率M/Bi,t来衡量投资者对于中小创上市公司的成长性预期水平。市净率越大,则投资者对该上市公司有着更高的成长性预期。
3.控制变量
根据已有文献,本文还选取以下控制变量。个股月超均额换手率(Oturnover),个股年度周收益标准差(Sigma),个股平均特有周收益(RET),公司规模(SIZE),资产负债率(LEV),个股机构持股比例(InsHold),经营业绩(ROA),同时还控制本期股价崩盘风险指标(Crashi,t)(叶康涛等,2015;潘越等,2011;王铁军和林佳敏,2019)。各变量如下表1所示。
表1变量说明
变量名称 变量代号 计算方法
负收益偏态系数  
参见式(3)
收益上下波动比率  
参见式(4)
信息披露质量  
参见前文
月均超额换手率  
股票i第t年的月均换手率与第t-1年的月均换手率的差值
年度周收益标准差  
第t年股票i收益率的标准差
平均周特有收益率  
第t年股票i平均周收益
公司规模  
第t年公司i资产的自然对数值
资产负债率  
第t年公司i总负债/总资产
机构持股比例  
机构投资者持股股数/公司总流通股
经营业绩  
第t年公司i资产净利率/净资产收益率
本期崩盘风险  
参见式(3)和式(4)
(三)模型设计
针对假设H1及H2,本文使用式(5)对应的模型进行检验。
 (5)
其中, 由股价崩盘风险的 和 的两个指标进行度量; 为控制变量; 为行业虚拟变量; 为年度虚拟变量。
若α1显著为负,则表示样本支持我们的假设1,即信息披露质量高的公司有着更低的股价崩盘风险。若α2显著为正,则表示样本支持我们的假设2,即投资者对中小创上市公司的成长性预期与公司股价崩盘风险呈正相关关系。
为了检验H3,我们采用式(6)对应的回归模型进行回归分析。
 (6)
其中,交互项的系数α3反映了信息披露质量对投资者对中小创上市公司的成长性预期与股价崩盘风险之间关系的调节作用。若α3为负,则表明公司信息披露质量的提升有利于减弱投资者的高成长性预期与股票崩盘风险之间的正相关关系。
三、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2为全样本描述性统计分析结果。其中,NCSKEWi,t+1和DUVOLi,t+1指标的均值分别为-0.23和-0.15,与现有文献结果较为相似;标准差为1.13和0.94,表明样本间股价崩盘风险存在较大差异;最大值分别为6.01和4.28,与王化成等(2015)、尹涛和张涛(2018)相比而言稍大,这可能是由于本文样本为中小创公司,股价崩盘风险相对较高。其次,中小创公司M/Bi,t指标较大,表明投资者对于中小创公司的成长性预期较高。其余变量的分布均与既有研究相一致。
表2描述性统计
变量 均值 中位数 标准差 最小值 最大值
NCSKEWi,t+1 -0.23 -0.26 1.13 -6.76 6.01
DUVOLi,t+1 -0.15 -0.20 0.94 -5.12 4.28
M/Bi,t 3.02 2.39 2.30 0.12 31.42
Dturni,t 0.22 -0.07 2.14 -10.01 13.42
Sigmai,t 0.02 0.02 0.01 0 0.06
RETi,t -0.01 -0.01 0.01 -0.04 0.05
SIZEi,t 21.47 21.38 0.90 18.76 25.91
LEVi,t 0.33 0.38 0.19 0.01 1.04
InsHoldi,t 0.30 0.26 0.24 0 0.86
ROAi,t 0.05 0.51 0.05 -1.02 0.47
NCSKEWi,t -0.33 -0.32 1.14 -6.76 6.60
DUVOLi,t -0.21 -0.23 0.98 -5.36 6.76
表3显示不同信息披露质量的公司之间股价崩盘风险的差异。从均值分析,SCORE得分较高的公司股价崩盘风险较低。进一步地,考评等级为D的公司较其它考评等级的公司股价崩盘风险显著增加,考评等级为A、B、C的公司股价崩盘风险均值差异不大,各个等级组内标准差也随着考评等级的升高而下降。说明信息披露质量越高的公司崩盘风险越低,并且随着披露质量升高,公司之间股价崩盘风险差异逐渐减小。Panel B的结果类似。另一方面,方差分析的结果显示,四组样本的股价崩盘风险大小在1%的显著性水平上存在差异。表3的分析结果表明,信息披露质量越高,公司未来股价崩盘风险越低,并且组间差异显著,初步支持我们的假设1。
表3信息披露质量与股价崩盘风险
Panel A:Crashrisk=NCSKEW Panel B:Crashrisk=DUVOL
观测值 均值 中位数 标准差 均值 中位数 标准差
全样本 6996 -0.23 -0.26 1.13 -0.15 -0.20 0.94
SCORE=A 1532 -0.27 -0.27 0.99 -0.18 -0.17 0.84
SCORE=B 4842 -0.26 -0.29 1.04 -0.17 -0.21 0.88
SCORE=C 556 -0.22 -0.23 1.11 -0.12 -0.16 0.91
SCORE=D 66 0.13 -0.09 1.24 0.10 0.01 0.99
单因素方差分析 F=5.81
(p<0.01) F=3.91
(p<0.01)
(二)相关性分析
Pearson相关系数检验结果显示,公司股价崩盘风险的两个指标之间相关系数为0.91,说明采用上述指标来衡量股价崩盘风险具有一致性;SCORE与NCSKEW和DUVOL的相关系数均在1%的水平上为负(均为-0.02),说明信息披露质量与公司股价崩盘风险负相关,初步支持我们的假设1。同时,M/B与NCSKEW和DUVOL的相关系数均在1%的水平上为正(0.08和0.09),与SCORE相关系数为负(-0.03)。该结果表明投资者成长性预期与公司股价崩盘风险正相关,与我们的假设2和假设3相符。但是相关性分析并未控制其他变量的影响,故我们下一步进行回归分析,以检验我们的假设。为检验变量之间的多重共线性,本文引入方差膨胀因子VIF进行计算,结果表明各变量之间不存在严重的共线性。
表4相关系数检验结果
NCSKEW DUVOL SCORE M/B
NCSKEW 1.00 — — —
DUVOL 0.91 1.00 — —
SCORE -0.02* -0.02* 1.00 —
M/B 0.08* 0.09* -0.03 1.00
注:***、**、*分别表示系数在1%、5%和10%的水平上显著。括号内为t值。下同。
(三)回归分析
信息披露质量与投资者成长性预期对股价崩盘风险的影响
下表5为实证结果。首先,在回归1、2中,我们检验信息披露质量与股价崩盘风险的关系;其次,在回归3和4中,我们检验投资者成长性预期和崩盘风险的关系。最后,我们在回归5和6中检验式(5)对应的回归模型。
结果显示,公司信息披露质量与未来股价崩盘风险在1%的水平上呈负相关关系。从现实意义上来看,信息披露质量每提高一个等级,未来股价崩盘风险下降约0.09个单位。并且,投资者的成长性预期与公司股价崩盘风险显著正相关。对于投资者而言,对公司的成长性预期越高,则会给公司股票更高的溢价。此时管理者为了维持公司的高估值,更倾向于隐藏坏消息,进而导致股价崩盘风险升高。在控制了投资者成长性预期之后,信息披露质量与公司未来股价崩盘风险依旧呈显著负相关关系。同时,公司的成长性预期的回归系数仍在1%的水平上为正。控制变量的回归结果也与许年行等(2012)、褚剑和方军雄(2016)文献一致。
综上所述,公司的信息披露质量与公司未来的股价崩盘风险存在显著负相关关系,投资者成长性预期与公司股价崩盘风险存在显著正相关关系,由此我们的假设1和假设2得证。
表5信息披露质量与投资者成长性预期对公司股价崩盘风险的影响
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
变量 NCSKEWt+1 DUVOLt+1 NCSKEWt+1 DUVOLt+1 NCSKEWt+1 DUVOLt+1
SCOREt -0.09***
(-2.95) -0.07***
(-2.76) — — -0.08***
(-2.62) -0.06**
(-2.49)
M/Bt — — 0.13***
(10.98) 0.12***
(12.05) 0.14***
(10.91) 0.12***
(11.98)
Dturnt -0.06***
(-6.76) -0.04***
(-6.23) -0.05***
(-6.34) -0.04***
(-5.80) -0.05***
(-6.04) -0.04***
(-5.86)
Sigmat -7.52***
(-2.64) -7.00***
(-2.92) -21.05***
(-6.84) -19.38***
(-7.47) -21.05***
(-6.84) -19.39***
(-7.48)
RETt 21.87***
(7.80) 17.14***
(6.33) 12.87**
(4.45) 8.80***
(3.17) 12.94***
(4.47) 8.80***
(3.17)
SIZEt 0.39***
(11.92) 0.36***
(13.08) 0.37***
(11.31) 0.36***
(12.91) 0.37***
(11.46) 0.35***
(12.92)
LEVt -0.87***
(-5.16) -0.83***
(-5.83) -0.71***
(-4.22) -0.69***
(-4.88) -0.71***
(-4.21) -0.69***
(-4.88)
InsHoldt 0.21**
(2.19) 0.09
(1.14) 0.04
(0.42) -0.05
(-0.66) 0.04
(0.41) -0.05
(-0.68)
ROAt 1.32***
(2.79) 0.89**
(2.25) 0.20
(0.42) -0.16
(-0.40) 0.43
(0.90) 0.03
(0.06)
NCSKEWt -0.11***
(-6.48) — -0.13***
(-7.61) — -0.14***
(-7.71) —
DUVOLt — -0.14***
(-6.85) — -0.15***
(-7.83) — -0.16***
(-7.93)
Constant -8.05***
(-11.79) -7.35***
(-12.79) -8.00***
(-11.75) -7.48***
(-13.06) -7.88***
(-11.55) -7.38***
(-12.86)
行业和
年度效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
R2 0.0749 0.0836 0.0930 0.1063 0.0942 0.1074
注:***、**、*分别表示系数在1%、5%和10%的水平上显著。括号内为t值。下同。
信息披露质量对投资者成长性预期与崩盘风险关系的调节作用
我们使用式(6)来检验假设3,此外,还借鉴叶康涛等(2015)的方法,按照考评结果将样本分为两组。考评结果为A与B的样本为信息披露质量高组,结果为C与D为质量低组,采用分组检验方法,以检验对于不同信息披露质量的公司,投资者成长性预期与股价崩盘风险的关系是否存在区别。
表6结果显示,使用NCSKEWt+1或DUVOLt+1指标对公司股价崩盘风险进行度量时,交互项的系数均显著为负,且分组回归检验结果显示,投资者成长性预期在不同信息披露质量组的回归系数都在1%的水平上显著为正,但是在质量高组中系数较小。以上结果均表明信息披露质量的提高有利于削弱投资者成长性预期与公司股价崩盘风险之间的正相关关系;相对信息披露质量更差的公司,信息披露质量越高的公司,投资者成长性预期偏差导致的公司股价崩盘风险显著降低。我们的假设3得到支持。
表6信息披露质量的调节作用
(7) (8) (9) (10) (11) (12)
NCSKEWt+1 DUVOLt+1
变量 全样本 质量高 质量低 全样本 质量高 质量低
SCOREt -0.08**
(-2.52) — — -0.06**
(-2.34) — —
M/Bt 0.07***
(2.87) 0.09***
(10.00) 0.12***
(4.06) 0.05**
(2.40) 0.09***
(11.13) 0.10***
(4.16)
M/Bt×SCOREt -0.02*
(-1.81) — — -0.02***
(-2.81) — —
Dturnt -0.05***
(-6.42) -0.05***
(-6.38) -0.04
(-1.59) -0.04***
(-5.87) -0.04***
(-5.88) -0.03
(-1.47)
Sigmat -20.72***
(-6.74) -4.50*
(-1.66) -19.04**
(-2.32) -19.24***
(-7.43) -3.43
(-1.52) -15.53**
(-2.27)
RETt 13.29***
(4.60) 21.42***
(8.71) 15.42*
(1.82) 8.95***
(3.23) 15.94**
(6.70) 8.45
(1.05)
SIZEt 0.37***
(11.45) 0.14***
(7.00) 0.25***
(3.77) 0.36***
(12.94) 0.11***
(6.40) 0.22***
(4.02)
LEVt -0.73***
(-4.35) -0.14
(-1.43) -0.21
(-0.75) -0.71***
(-5.02) -0.03
(-0.34) -0.24
(-1.08)
InsHoldt 0.05
(0.51) -0.15**
(-2.44) -0.02
(-0.12) -0.05
(-0.60) -0.14**
(-2.79) -0.01
(-0.02)
ROAt 0.47
(0.97) -0.10
(-0.27) 0.05
(0.06) 0.04
(0.10) -0.19
(-0.61) -0.17
(-0.29)
NCSKEWt -0.14***
(-7.74) 0.01
(0.74) -0.03
(-0.60) — — —
DUVOLt — — — -0.16***
(-7.99) -0.02
(-1.11) -0.06
(-1.04)
Constant -7.71***
(-11.28) -3.31***
(-7.83) -5.38**
(-3.88) -7.19***
(-12.51) -2.56***
(-7.27) -4.66***
(-4.07)
行业和年度效应 控制 控制 控制 控制 控制 控制
R2 0.0954 0.0549 0.0618 0.1086 0.0597 0.0622
稳健性检验
(1)为了减少内生性的影响,我们考虑当年信息披露质量较上一年度的变化情况与下年股价崩盘风险的关系。我们将ΔSCOREt定义为考评结果变化,t年考评结果相较(t-1)年下降时取1,上升或者不变则为0。
表7显示,无论采用NCSKEWt+1或者DUVOLt+1指标度量股价崩盘风险,在考评结果较去年下降时,公司崩盘风险均显著提高,前文结论不改变。
表7变量替换检验结果
(13) (14)
变量 NCSKEWt+1 DUVOLt+1
ΔSCOREt 0.52**
(2.45) 0.31*
(1.72)
M/Bt 0.12***
(8.93) 0.11***
(9.87)
Dturnt -0.07***
(-6.86) -0.06***
(-6.61)
Sigmat -20.32**
(-6.13) -19.21***
(-6.86)
RETt 13.05***
(4.26) 8.62**
(2.91)
SIZEt 0.38***
(10.81) 0.37***
(12.55)
LEVt -0.67***
(-3.73) -0.66***
(-4.35)
InsHoldt 0.065
(0.64) -0.05
(-0.55)
ROAt 0.28
(0.56) -0.01
(-0.01)
NCSKEWt -0.14***
(-7.67) —
DUVOLt — -0.17***
(-7.75)
Constant -8.22***
(-11.22) -7.91***
(-12.79)
行业和年度效应 控制 控制
R2 0.0369 0.0382


(2)替换股价崩盘风险代理变量。参照褚剑和方军雄(2016),我们通过下式(7)衡量公司崩盘风险:
(7)
即当股票年特有周收益率小于平均收益率减去两个标准差时,记为一次崩盘事件。替换变量后,SCORE与M/B的回归系数正负号未改变,仍在5%的显著性水平上显著,并且交互项在10%的水平上显著,说明公司信息披露质量的提高削弱了投资者成长性预期与公司股价崩盘风险的正相关关系,我们的结论是稳健的。
表8变量替换检验结果
(15) (16) (17)
FREt+1
变量 全样本 披露质量高 披露质量低
SCOREt -0.01**
(-2.63) -0.01**
(-2.08) -0.004
(-1.12)
M/Bt 0.002**
(3.09) 0.002**
(2.18) 0.006*
(1.91)
M/Bt×SCOREt -0.01*
(-1.81) — —
Dturnt -0.001
(-1.00) -0.001
(-1.37) -0.002
(-0.74)
Sigmat -0.41**
(-0.56) -0.16
(-0.85) -0.41
(-1.62)
RETt 0.002
(0.02) 0.06
(0.36) -0.10
(-0.56)
SIZEt 0.01***
(5.11) 0.01**
(3.37) 0.01**
(2.64)
LEVt -0.01
(-1.30) 0.01
(0.52) -0.01
(-1.20)
InsHoldt -0.01**
(-2.02) -0.001
(-0.20) -0.01
(-1.33)
ROAt -0.03
(-1.52) -0.03
(-1.03) 0.03
(0.70)
FREt -0.11***
(-7.96) -0.12***
(-5.49) -0.15***
(-6.85)
Constant 0.40***
(12.38) -0.43***
(-7.84) -0.36***
(-7.62)
行业和年度效应 控制 控制 控制
R2 0.0118 0.0107 0.0144
四、结论与建议
本文基于2011年至2018年我国中小创上市公司的数据,以深交所“信息披露考评”分数作为信息披露质量的代理变量,研究信息披露质量、投资者成长性预期与股价崩盘风险的关系,以及信息披露质量对投资者成长性预期与股价崩盘风险关系的影响。本文结果显示:(1)信息披露考评分数与股价崩盘风险呈显著负相关关系,即信息披露考评分数越高,股价崩盘风险越低;(2)投资者成长性预期与股价崩盘风险呈正相关关系,并且考评得分对该关系有调节作用,表现为考评得分提高,其正相关关系减弱;(3)若信息披露考评分数较上一年下降,其股价崩盘风险会显著提高。由此可见,上市公司信息披露质量越高,则信息不对称程度越低,减少公司管理层隐藏坏消息的动机和机会,进而降低股价崩盘风险,并且,信息披露考评得分下降时,或传递对公司内部存在严重代理问题的信号,从而导致股价崩盘风险显著提升。另一方面,对于中小创上市公司而言,投资者成长性预期越高,对公司的估值越容易偏离内在价值,易导致股价一路攀升之后出现暴跌的情况,但真实、有效的信息披露可以在一定程度上缓解这种关系。
结合本文的结论,对上市公司、社会媒体和相关监管部门提出以下建议。第一,上市公司应当自觉遵守相关法律法规,履行自律监管职责,及时、准确地披露公司信息,自觉维护资本市场良好生态环境。其次,注重与监管机构的工作配合,避免或减少由于违规行为而被处罚、处分等情况的发生,进而向市场和投资者传递良好的信号,同时通过真实、准确和及时的信息披露以引导投资者理性看待公司股价,建立合理收益预期。第二,媒体与研究机构应当树立服务意识,配合上市公司开展投资者教育工作,引导投资者关注公司基本面,树立长期价值投资理念,以进一步降低股市投机性。第三,相关监管机构应当健全信息披露评价体系,如采用加权得分算法,对重点关注的指标赋以更高的权重,并在此基础上正确引导上市公司完成信息披露工作。同时,对于中小板和创业板中具有较高市净率的企业,应当制定重点关注名单,进行精细化管理,以保障资本市场平稳健康运行。
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Quality of Information Disclosure, Investor Growth Expectations and Stock Price Crash Risk
——Based on the evidence of SME board and Second-board enterprises
Chen Yuan-zhi  Tian Jing
(School of Business Administration, South China University of Technology, Guangzhou Guangdong, 510641, China)
Abstract: Based on the results of "information disclosure evaluation" of Shenzhen Stock Exchange for enterprises listed on SME Board and Second-board board from 2010 to 2017, this paper studies the relationship between information disclosure quality, investor growth expectations and the risk of stock price crash risk. We found that the higher the quality of information disclosure, the lower the risk of stock price crash, and the stock price crash risk increases significantly when the evaluation result drops compared with the previous year. Further research shows that the higher the investors' growth expectation is, the greater the stock price crash risk will be. However, the improvement of information disclosure quality is conducive to weakening the positive correlation between investors' growth expectation and stock price crash risk. After the robustness test, the conclusion is still reliable. This paper enriches the research on factors related to the risk of stock price crash at the company level, and has some practical enlightenment to listed companies and relevant regulators.
Keyword: information disclosure quality; stock price crash risk; investors growth expectations; Shenzhen stock exchange information disclosure evaluation;
 
 
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